澳洲幸运5玩法:镀金时代/美股捞底时机来了吗?\东方证券首席经济学家 邵 宇

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  虽然美股早前已累积三成跌幅,但分析认为现时仍未是捞底的好时机。

  年初至今,大宗商品中的能源与农产品,以及美元和卢布在大类资产中表现占优,其他资产如有色、黑色、权益、债券等都是负收益。特别是美股三大指数,都已逼近30%的跌幅水平。那么,现在是配置美股的最好时机吗?本文尝试从美联储货币政策的角度作答。

  如果将「缩减资产购买」(Taper)定义为美联储非常规货币政策正常化的起点,那么,后疫情时代的正常化周期始于2021年11月。继12月加速Taper后,Taper周期已经于2022年3月结束。联邦公开市场委员会(FOMC)随即在3月的例会上决定加息0.25厘,在5月的例会上决定从6月开始缩表。

  截至到9月例会,美联储已经连续5次加息,共计3厘。联邦基金利率(FFR)目标区间从0至0.25厘升到3至3.25厘。市场预计在剩下的2次例会中,美联储可能还会加息1.25厘。届时,目标区间将升到4.25至4.5厘。从9月开始,美联储缩表规模的上限也提高至每月950亿美元。无论是与1990年以来的4次加息周期对比,还是与2017至2019年的缩表周期相较,本轮美联储紧缩周期都是超越历史的。

  美元流动性是全球流动性的基础,联邦基金利率和美国国债利率是全球风险资产定价的锚。因此,每一次美联储政策紧缩周期总会对应着金融市场的动荡。例如:沃尔克紧缩周期(上世纪八十年代初)直接导致了拉美债务危机;格林斯潘紧缩周期(1994至1995年与1999至2000年)分别导致了1997年亚洲金融危机和2000年科网泡沫的破裂;格林斯潘─伯南克紧缩周期(2004至2007年)引发了2007至2009年金融危机;大危机之后的2015至2018年加息周期对应着新兴市场国家的汇率和金融市场动荡。

  联储紧缩决心超预期

  既然本轮紧缩周期是「急刹车」,今年全球和美国金融市场的震荡也就在意料之中了。超市场预期的是,美联储实施过度紧缩政策的决心,以及对美国经济衰退的容忍度。

  宽松的货币政策可改善企业的资产负债表(基本面)和金融市场的流动性状况,从分母(盈利预期)和分子(估值)两个方面抬升权益资产价格。从1966年1月到2013年12月Taper落地,标普500指数平均年化收益率为10.56%,但在货币政策扩张时期,收益率高达15.18%,紧缩时期仅为5.89%。由于扩张时期的通胀率更低,扩张与紧缩时期美股的实际年化收益率的差距更大。

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  货币政策宽松时期往往对应的是经济周期中的复苏阶段,小盘股相对于大盘股、价值股相对于成长股的表现显著好于其他阶段。分行业板块而言,零售、服装和汽车行业对货币政策更加敏感──扩张期表现更好,紧缩期表现更差;能源、公用事业、食品、金融以及生活消费品行业在不同时期表现较为一致。

  经验上来看,美股与美联储资产负债表规模有较强的正相关性。美联储扩表时,权益资产一般有不错的表现。一旦美联储停止扩表,或者开始缩表,权益资产波动性会提升。2013年Taper期间,由于美联储仍然在扩表,所以并未影响美股升势。2018年,缩表、加息和中美经贸摩擦的加剧等多因素叠加,导致美股出现较大回撤。更值得关注的是结构性变化。

  货币政策对权益资产的影响有赖于通胀环境,如果宽松的货币政策产生通胀上行的压力,反而会给权益资产带来估值压力。回顾历史,二战后美股涨幅与通胀率呈现出非线性的负相关关系,通缩状态下美股的表现最好。1948至2020年间,在通胀率低于0%的季度,标普500指数平均涨幅达5.2%;当通胀率为0%至2%和2%至4%时,涨幅分别为2.6%和2.7%;一旦通胀率大于4%,平均涨幅就迅速下降到1%。目前考虑到美国通胀上行的趋势尚未扭转,美联储也不会轻易改变紧缩的政策立场。

  由于基数原因,2022年上半年美国实际GDP(国内生产总值)环比(折年率)增速已经连续两个季度为负(-1.6%和-0.6%),但同比增速仍然为正(3.5%和1.7%)。「技术性衰退」(technical recession)的定义是实际GDP增速至少连续两个季度为负。NBER商业周期评估委员会对衰退的定义是:「经济活动显著下降,且范围广泛、持续数月」,可被概括为「3D」:深度(Depth)、广度(Diffusion)和长度(Duration)。一般情况下,每一次衰退都要在一定程度上同时满足这三个标准。但在极端情形下,某一两个标准也可能占主导作用。

  二战后至今,NBER衰退共出现过9次,平均时长为11个月,但它与技术性衰退并不是包含与被包含的关系。例如,1947至1959年出现过4次技术性衰退,却没有一次NBER衰退。1960至1961年和2001年出现了NBER衰退,但没有出现技术性衰退。技术性衰退预测NBER衰退的胜率仅为58%。

  美经济料下季步入衰退

  由于美股是顺周期的,所以美股的配置时点应领先于衰退周期。笔者认为,衰退周期的起点大概率是明年一季度。在此之前,全球金融市场上的流动性风险还将上升。

  那么,年内美股还有阶段性机会吗?如同6月中旬到8月初一样,市场提前交易衰退和宽松预期,事后被证明只是一次反弹。「右侧」的机会仍取决于美联储的立场。关键问题是:通胀还会超预期吗?

  笔者曾反复提到用「接力」的思维看待持久通胀的形成。后疫情时代持久通胀的形成并不是一蹴而就,在不同阶段往往有不同的驱动因素。由于疫情冲击的广泛性和非对称性,通胀也存在普遍性和「接力」的特征。那么,谁又是「最后一棒」呢?

  以CPI(消费物价指数)为例。与疫情前(2020年1月)相比,CPI商品比CPI服务价格指数跌幅更大,最大跌幅分别为-2.5%和-0.2%。在商品中,非耐用品价格较耐用品价格回落幅度更大,最大跌幅分别为-3.8%和-0.2%。其中,能源价格最大跌幅达到了18%。物价指数的谷底基本出现在2020年5月。从2020年6月到2021年6月,价格反弹幅度的排名与下跌幅度排名基本匹配——能源领涨,商品大于服务,耐用品大于非耐用品。至2021年初,上述CPI大类价格均已回到疫情前。

  因此,始于2021年二季度的第一波通胀包含了显著的基数效应,叠加超预期的经济复苏弹性,确实具有较强的临时性特征。但美联储低估了供应链约束的持久性和消费需求的韧性,也高估了劳动供给的弹性。

  截至2022年8月,除能源、非耐用商品和商品价格的高点已经出现(均出现在2022年6月),食品、耐用商品、核心商品、核心服务、服务、核心CPI和CPI还在创新高。7月以来,能源和非耐用商品价格的下降带动商品整体价格下行,CPI涨势趋缓,但食品和服务业价格指数及同比涨幅的拐点都还没有出现。

  服务价格的黏性更强,或成为通胀「接力」的「最后一棒」,它主要取决于工资和劳动力市场条件。8月最新的核心PCE通胀4.9%,预期4.7%,前值4.6%。市场预期的11月加息0.75厘的概率从61%上升到68%。几乎所有的趋势性通胀指标的上升趋势都没有被打破。失业率还在3.7%,美联储还不具备释放「鸽派」信号的条件。比较而言,联邦基金利率向上移的概率大于向下移。

  综合而言,美股「右侧」的机会还没到。需要等待:第一,工资和趋势性通胀指标的拐点;第二,美国经济的实质性衰退,它既会压制通胀,也会增加美联储「过度紧缩」的担忧;第三,美国及全球金融市场流动性条件的改善,前一阶段美债长端利率主要定价的是通胀预期和加息预期,下一阶段还会体现美联储缩表的流动性效应。上述三点其实是紧密联系在一起的,只是观察的角度不同。对于美股右侧的机会,2023年初是重要时间窗口。

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